Dexia Asset Management: Rentenmarktausblick 2012

Staatsanleihen 2012: Jahr der Entscheidung.

Nach einem Jahr politischer Unentschlossenheit in Europa und den USA dürften 2012 wichtige Entscheidungen getroffen werden.

Alles begann 2010, als ein Land mit einem Anteil von weniger als 3 Prozent am europäischen Bruttoinlandsprodukt eine systemische Staatsanleihenkrise auslöste – eine Krise, die sogar an der Zukunft des europäischen Projekts zweifeln ließ. 2010 jagte eine Krise die andere – auf Griechenland folgte Irland, auf Irland folgte Portugal. 2011 wackelten dann zwei große Dominosteine, Italien und Spanien. Auf mehreren europäischen Gipfeltreffen versuchte man, Markt-Spekulationen einzudämmen, einerseits durch eine Reduzierung der Haushaltsdefizite, andererseits durch einen gewissen Grad an finanzieller Solidarität. In letzter Sekunde gelang es zwar, die völlige Zahlungsunfähigkeit europäischer Länder zu vermeiden, aber die Zuckerbrot-und Peitsche-Strategie brachte eine Reihe unklarer und gefährlicher Konzepte hervor, beispielsweise die freiwillige Beteiligung privater Gläubiger. Zur Stabilisierung der griechischen Finanzlage und als Strafe für private Spekulationen sollten diese auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten. Danach sollte das Konzept auf alle Länder ausgedehnt werden, die internationale Hilfen bekommen. Am Ende wanderte der Vorschlag einer Ausdehnung auf andere Länder wegen kaum beherrschbarer rechtlicher Probleme in den Papierkorb. Ein anderes Beispiel für europäische Fehlentscheidungen ist der Vorrang des ESM vor privaten Gläubigern im Rahmen des Rettungsplanes durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus im Falle einer Pleite der Schuldner. Im März 2011 erfreute sich dieses Konzept einiger Beliebtheit, um „brave“ Länder zu schützen. Aber dann führte es nur zu einer weiteren Ausbreitung der Krise, weil es die Kreditqualität von Ländern weiter schwächte, die nur in kleinen Raten Hilfen bekommen. Letzten Endes wurde das Konzept wieder verworfen.

Welche Gründe gibt es also, auf eine Lösung der europäischen Krise im Jahr 2012 zu hoffen, wenn man sich diese politischen Kehrtwenden vor Augen führt? Paradoxerweise könnten gerade die Unsicherheiten des letzten Jahres der Beginn der Lösung sein.

Erstens wurden einige der gefährlichen Vorschläge des Jahres 2011 nicht weiter verfolgt – was beruhigend ist, so lange man sie nicht wieder hervorholt. Hinzu kommen die großen Fortschritte im Jahr 2011 insbesondere die klugen und innovativen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank: Wie immer war die EZB für eine Überraschung gut, diesmal indem sie für über 200 Milliarden Euro Staatsanleihen kaufte und so ein Desaster verhinderte. Es gibt berechtigte Hoffnungen, dass sie bei Bedarf wieder ähnlich vorgeht; und man sollte nicht überrascht sein, wenn die EZB-Bilanz 2011 die 500-Millarden-Euro-Marke überschreitet. Das schwache Wachstum wird den Regierungen den Schuldenabbau 2012 nicht gerade erleichtern. Unmöglich ist er aber nicht, sofern die Europäer ihre Glaubwürdigkeit wiederherstellen. Wenn die Notenbank – in welcher Form auch immer – ihre Aufgabe als Kreditgeber letzter Instanz wahrnimmt und die europäischen Regierungen Fortschritte auf dem Weg zur Fiskalunion machen, werden die Anleger zweifellos wieder in die Anleihen hinreichend solventer Länder investieren.

In den USA ist 2012 außerdem Wahljahr – wobei die Haushaltspolitik eine große Rolle spielt. Auch wenn die Fed zweifellos alles tun wird, um die Wirtschaft zu stützen und für niedrigere Langfristrenditen zu sorgen, wird jede weitere fiskalische Verschwendung und ein Aufschub finanzieller Unterstützungsmaßnahmen schlecht für US-Treasuries sein, die in Zeiten wirtschaftlicher Erholung traditionell schon sehr teuer sind.

„Zum Beginn des Jahres 2012 sind Renteninvestoren in der Zwickmühle: Europa, oder doch die USA?“, sagt Nicolas Forest, Head of Fixed Income Strategy bei Dexia Asset Management. „Man muss sehr wählerisch sein, selbst bei Ländern mit einem AAA-Rating. Die Anleger warten auf klare Antworten. Dabei ist es möglicherweise nicht die schlechteste Entscheidung, sich in den Emerging Markets umzusehen. Obwohl die weltweiten Ungleichgewichte weiter zunehmen, bieten die Schwellenländer aufgrund ihrer guten Verfassung weiterhin Chancen.“

Währungsausblick 2012: Alle Augen richten sich auf den Dollar

Trotz der Turbulenzen im Euroraum wertete der Euro 2011 nur wenig ab; der reale handelsgewichtete Wechselkurs ging um lediglich 1,5 Prozent zurück. „Der Euro dürfte 2012 weiter an Wert verlieren. Die Anleger befürchten noch immer einen Zusammenbruch der Gemeinschaftswährung, obwohl wir sicher sind, dass die europäischen Regierungen alles tun werden, um dies zu verhindern. Von einem Ende des Euro hätte wirklich niemand etwas“, so Forest weiter.

„Wir halten die begehrten sicheren Häfen, den japanischen Yen und den Schweizer Franken, bereits jetzt für sehr teuer. Beide Währungen haben 2011 tendenziell aufgewertet, und Regierungen wie Notenbanken möchten dem ein Ende bereiten“, erklärt Forest. „Folglich setzen wir auf den US-Dollar. Er hat mehr Aufwertungspotenzial als der Euro, weil der Wachstumsausblick jenseits des Atlantiks besser ist, die Zinsdifferenz sich zu seinen Gunsten entwickeln sollte und er aktuell günstig bewertet ist. Dem Euro stehen aufgrund des Misstrauens des europäischen Wachstums durch die Investoren, der internen Ungleichgewichte in der Eurozone und ihrer Schuldenproblematik schwere Zeiten bevor. Vor diesem Hintergrund rechnen wir 2012 mit einem Rückgang des Euro-Dollar-Wechselkurses auf 1,20. Den Dollar halten wir in diesem Jahr daher für ein interessantes Investment zur Diversifikation.“

Unternehmensanleihen 2012: Auf Regen folgt Sonnenschein

2011 erwiesen sich die eskalierende Staatsanleihenkrise und der schwächere Wachstumsausblick als nachteilig für Unternehmensanleihen. Sie verzeichneten die zweitschlechteste Wertentwicklung der letzten zehn Jahre, mit einem Minus von 4,7 Prozentpunkten gegenüber deutschen Staatsanleihen. Die Risikoprämie weitete sich um 161 Basispunkte auf 382 Basispunkte aus. Dies war die Konsequenz der nahezu perfekten Korrelation mit Unternehmensanleihen aus Problemländern und dem europäischen Finanzsektor, der noch immer im Zentrum der Krise steht.

Nach dem letzten Stresstest für den europäischen Bankensektor im Oktober 2011 forderte die EBA, die harte Eigenkapitalquote bis Juni 2012 auf 9 Prozent anzuheben. Für die Gläubiger erstrangig besicherter Anleihen ist dies gut. Wenn die Banken ihr Kapital erhöhen, wird zunächst auf eigene Ressourcen zurückgegriffen (Innenfinanzierung, Rückkäufe nachrangiger Anleihen, Aktienemissionen) bevor Staatshilfen ins Spiel kommen.

Strengere Regulierung und der schwächere Konjunkturausblick führen im Bankensystem zu einem Deleveraging. Seit drei Monaten werden die Kreditbedingungen der europäischen Banken strenger. Regierungen und Aufsichtsbehörden befürchten eine Kreditklemme und ihre Folgen für die Konjunktur. Die außergewöhnlichen Liquiditätsmaßnahmen der EZB dürften hier etwas Abhilfe schaffen, so dass die Banken wieder mehr Spielraum haben – zumal 2012 ein großer Refinanzierungsbedarf besteht: Allein im 1. Quartal müssen 250 Milliarden Euro aufgebracht werden. Wir glauben aber nicht, dass ein großer Teil der EZB-Kredite für Staatsanleihenkäufe verwendet wird, die die Banken noch immer für risikoreich halten.

Die staatlichen Sparprogramme werden 2012 in Europa zu einer leichten Rezession führen, die aber in den Spreads von Industrieanleihen (246 Basispunkte) ebenso bereits weitgehend abgebildet ist wie eine höhere Liquiditätsprämie. Für die kommenden zwölf Monate erwarten wir einen leichten Anstieg des Verschuldungsgrades auf 2,37. Damit liegt er aber noch immer unter den 2,82, die das derzeitige Spreadniveau eigentlich erwarten lässt. Bei der Kreditqualität sind keine Überraschungen zu erwarten, da auch 2012 mit Finanzdisziplin zu rechnen ist.

„Auf Regen folgt Sonnenschein, und selbst wenn die Märkte solange volatil bleiben, bis die Staatsschuldenkrise endgültig gelöst ist, sind Unternehmensanleihen bei den derzeitigen Spreads attraktiv bewertet“, sagt Koen Van de Maele, Head of Fixed Income bei Dexia Asset Management. Ein Breakeven-Spread von 120 Basispunkten für erstrangiges Bankkapital spricht für Mehrerträge von Unternehmensanleihen in diesem Jahr. Wenn die Risikoaversion erst einmal zurückgegangen ist, werden auch technische Faktoren wie das negative Nettoemissionsvolumen und die hohen Kassequoten der Investoren die Assetklasse stützen.

Nachdem wir uns zu Jahresbeginn zunächst zurückgehalten haben, sind wir jetzt willens, in den kommenden Monaten Chancen bei ausgewählten Unternehmensanleihen zu nutzen. „Wir setzen auf erstrangiges Bankkapital (aufgrund der attraktiven Bewertungen), Pfandbriefen (weil sie defensiv sind), Industrieanleihen aus den Peripherieländern (wie Telefonica, Iberdrola und Enel, weil das Geschäft dieser Emittenten auch nach Ländern diversifiziert ist) und Industrieanleihen mit BBB-Rating (wie Pemex, Veolia und Vale, deren Kreditqualität gut ist). In sehr konjunktursensitiven Papieren und nachrangigen Finanzanleihen bleiben wir aber untergewichtet.“, so Koen Van de Maele abschließend.

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