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Dollar auf Talfahrt

Die gegenwärtigen Zweifel am US-Dollar sind nicht nur durch die tief greifende Unsicherheit im Hinblick auf die weitere Entwicklung der amerikanischen Wirtschaft bedingt, sondern auch direkte Folge der Fed-Maßnahmen, mit denen der Konjunkturkrise begegnet werden soll.

Die globalen Aktienmärkte preisen bereits eine Rezession in den Vereinigten Staaten ein. Insgesamt sind die Perspektiven für die größte Volkswirtschaft der Welt von starker Unsicherheit geprägt. Wir rechnen mit einer ebenso kurzzeitigen wie milden Rezession, die sich durch leicht negatives Wachstum in den ersten beiden Quartalen 2008 bemerkbar macht. Danach dürfte es langsam, aber sicher wieder aufwärts gehen. Andere Marktbeobachter sagen eine milde, aber lang anhaltende Rezession voraus. Einige Experten erwarten hingegen eine tiefe Rezession. Selten wichen die Expertenmeinungen zum Ausmaß der US-Rezession derart stark voneinander ab.

Komplexe Situation

Was der US-Notenbank die größten Sorgen bereitet, ist das weitere Abgleiten des amerikanischen Wirtschaftswachstums infolge dieser Unsicherheiten. Daher stellte die Fed bereits im August 2007 klar, dass ihre erste Priorität die Abwendung einer tiefen Rezession sei. Entsprechend ließ die Fed ihren Worten Taten folgen und kündigte ab September 2007 eine Reihe aggressiver Zinssenkungen an. Den jüngsten Verlautbarungen zufolge besteht kein Zweifel, dass die geldpolitischen Instanzen diese Politik fortsetzen werden.

Erschwerend kommt hinzu, dass der Konjunktureinbruch zeitgleich mit einer Schwäche am Bankenmarkt stattfindet. In den letzten Jahren sind die Banken bei der Kreditgewährung überaus locker vorgegangen und vergaben sogar Darlehen an Hauseigentümer mit äußerst fragwürdiger Bonität (so genannte Ramschhypotheken). Die lasche Kreditvergabe ging zudem Hand in Hand mit der Entwicklung neuer Finanzprodukte, in deren Rahmen Ramschhypotheken verkauft, zerteilt und dann zusammen mit anderen Produkten zu neuen Paketen geschnürt wurden („strukturierte Produkte“). Die damit verbundenen Risiken waren so lange beherrschbar, wie die Häuserpreise stiegen. Bei nunmehr fallenden Immobilienpreisen wurde indes unversehens klar, dass Risiko vor diesem Hintergrund sehr viel kostspieliger ist. Der Umschwung von Risikoappetit zu Risikoscheu zeigt sich auch an der Ausweitung der Spreads in den risikoreicheren Segmenten des Fixed-Income-Marktes, wie beispielsweise High-Yield-Unternehmensanleihen.

Liquiditätsspritze

Die USA sehen sich also einer Reihe ungünstiger Faktoren gegenüber: rückläufiges Wirtschaftswachstum und schwacher Bankensektor und infolgedessen ineffiziente Kredit- und Geldmärkte. Hinzu kommt die steigende Inflationsrate, getrieben von höheren Rohstoff- und Lebensmittelpreisen sowie Dollar-Schwäche. Keine leichte Aufgabe für die US-Notenbank, diese Herausforderungen zinspolitisch zu bewältigen! Dabei scheint die Fed nach dem Motto „alles schön der Reihe nach“ vorzugehen und konzentriert sich zunächst auf Maßnahmen, um dem verlangsamten Wachstum gegenzusteuern. Hohe Priorität hat auch die Gesundung des Finanzsektors. Nur gesunde Banken können die Zinssenkungen der Zentralbank an die Kreditnehmer weitergeben. Tatsächlich haben sich die jüngsten Zinssenkungen bisher kaum bei den Darlehensnehmern bemerkbar gemacht. Die Fed hofft, hier – über die Banken – durch Liquiditätsspritzen in den Geldmarkt Erleichterung zu schaffen. Die entsprechenden Maßnahmen wurden am 11. März im Rahmen einer konzertierten Aktion zusammen mit der Europäischen Zentralbank EZB und der britischen Notenbank, der Bank of England, eingeleitet.

USA vs. Eurozone

Die mit der weiteren Entwicklung der US-Wirtschaft verbundenen Unwägbarkeiten drücken zusammen mit den Zinssenkungen und Liquiditätsmaßnahmen der Fed auf den Dollar. Erschwerend kommt hinzu, dass die EZB nicht bereit ist, ihrerseits die Zinsen zu senken. Sinkende Zinsen in den USA bei gleich bleibenden Leitzinsen in der Eurozone werden somit das Zinsgefälle zwischen den USA und der Eurozone verstärken. Angesichts niedrigerer Zinsen sind die USA für Investoren weniger attraktiv. Das führt zu einer sinkenden Nachfrage nach Dollar und damit zu einer weiteren Abwertung des Greenback. Hervorzuheben ist dabei auch, dass das Wirtschaftswachstum in der Eurozone zwar zurückgeht (von einem historischen Höchststand), aber noch nichts auf eine Rezession hindeutet. Aus Sicht der EZB sind die steigenden Inflationsrisiken weitaus bedrohlicher. So prognostiziert die EZB für 2009 eine Inflationsrate von 2,1 Prozent, die damit über ihrem Zielwert von 2,0 Prozent liegen würde. Anhaltendes Wachstum in der Eurozone und die Inflationserwartungen der EZB machen eine Zinssenkung in dieser Region daher unwahrscheinlich.

Zurück zu den Grundlagen?

Noch bis vor kurzem stellte der US-Dollar kein wesentliches Problem für Exporte in die Eurozone dar. Das lag insbesondere an der vergleichsweise niedrigen Kostenbasis deutscher Ausfuhren, dem anhaltend starken Wachstum in anderen Regionen (vor allem in den Schwellenländern) sowie daran, dass andere Währungen ebenfalls gegenüber dem Dollar zulegten. Kurzum, was europäischen Exportunternehmen wirklich zu schaffen machte, waren ungünstige Wechselkursverhältnisse an anderen Ausfuhrmärkten. Da der Dollar jetzt jedoch seinen Abwärtskurs fortsetzt, sehen sich auch europäische Exporteure Problemen gegenüber. Die Kommentare von EZB-Präsident Jean-Claude Trichet am 10. März, wonach ungeordnete Wechselkursbewegungen für das Wirtschaftswachstum unerwünscht seien, sollten unter dieser Prämisse interpretiert werden.

Betrachtet man die Rahmendaten (d. h. Kaufkraftparität), so zeigt sich, dass der Dollar gegenüber dem Euro derzeit massiv unterbewertet ist. Im weiteren Jahresverlauf sollte der Dollar gegenüber dem Euro jedoch wieder an Boden gewinnen. Das hängt allerdings entscheidend von der weiteren Entwicklung in den USA und Anzeichen für eine Erholung der US-Wirtschaft ab. Sofern die EZB Bereitschaft signalisiert, die Zinsen zu senken, so könnte auch dies ein Ende der fortgesetzten Talfahrt des US-Dollar bedeuten.