Und den Letzen beißen die Hunde - Ausblick Rentenmärkte 2010

Zinsausblick 2010

Noch vor einem Jahr steckten Unternehmen und Finanzmärkte tief in der Krise. Seit 1930 hatte es keine so schwere Rezession mehr gegeben. Sämtliche Wachstumsindikatoren fielen auf historische Tiefstände. Nicht nur bei risikoreichen Assetklassen herrschte Chaos. Die Rezession erwies sich als so schwer und langwierig, dass Zentralbanken und Regierungen Unmengen an Liquidität in das System pumpten. Was ist heute, ein Jahr später, noch von dieser Krise zu spüren? Die Märkte sind wieder liquide, weltweit sind die Aktienkurse enorm gestiegen, und die meisten Länder haben die Rezession hinter sich gelassen. Wie ist es gelungen, in nur zwölf Monaten ein Armageddon zu verhindern? Was ist von der Krise übrig? Weder die Märkte noch die Volkswirtschaften haben sich aus eigener Kraft stabilisiert. In einem bis dahin einzigartigen Umfang mussten geld- und fiskalpolitische Instrumente eingesetzt werden. Und das Ergebnis? Ein gigantisches Liquiditätspolster und Defizite in Rekordhöhe. Mit diesem schweren Erbe werden wir uns 2010 auseinandersetzen müssen. Dazu werden die Zentralbanken allmählich die überschüssige Liquidität abbauen müssen, und die Regierungen haben keine andere Wahl, als ihre Konjunkturprogramme zu beenden. Die Frage in den nächsten Jahren lautet also nicht, ob es zu einem Ausstieg kommt, sondern wann. Denn während die Regierungen in der Krise sehr koordiniert vorgegangen sind, bleibt es jetzt jedem Land selbst überlassen, wann und wie es den Abbau der Programme gestaltet – und den Letzten beißen die Hunde.

Zu spät oder zu früh?

Die Zentralbanken werden die Kreditbedingungen straffen müssen. Die Federal Reserve dürfte aber auch 2010 risikoreiche Assets aufkaufen. Die Liquidität wird also trotz liquiditätsverknappender Repogeschäfte hoch bleiben. Dementsprechend wird sich der Ausstieg wohl eher langsam gestalten und das Risiko steigender Inflationserwartungen mit sich bringen. Eine Zinserhöhung wird erst dann in Betracht kommen, wenn die Arbeitslosenquote nennenswert zurückgeht (was frühestens für Ende 2010 zu erwarten ist). Die US-Zinsstrukturkurve wird deshalb sehr steil bleiben. Im Euroraum wird alles ein wenig schneller gehen. Die EZB hat bereits angekündigt, bald keine einjährigen Kredite mehr zur Verfügung zu stellen; außerdem soll nicht mehr jede Bank unbegrenzt Kredite erhalten. Nach und nach dürfte die überschüssige Liquidität abgebaut werden, so dass der Eonia allmählich auf einen Zielwert von einem Prozent steigt. Diese Liquiditätsverknappung dürfte schließlich zu steigenden Zinsen im kürzeren Laufzeitenbereich führen. Die europäische Zinsstrukturkurve könnte flacher werden.

Die unerträgliche Leichtigkeit des Schuldenmachens

Alle Länder mussten Schulden machen, um die Rezession erfolgreich zu bekämpfen. Einige, wie Italien und Belgien, waren schon vor der Rezession hoch verschuldet, andere wiederum, wie Irland und Spanien, geradezu mustergültig sparsam. Am Ende gab es jedoch überall Haushaltesdefizite in bis dahin einzigartiger Höhe. 2010 werden die Regierungen ihre Ausgaben einschränken müssen, ohne dabei die Erholung im Keim zu ersticken. Dieses Risiko müssen die Marktteilnehmer in den Kursen berücksichtigen. Griechenland ist einer der besonders schlimmen Fälle im Euroraum, bietet aber aufgrund seiner günstigen Bewertung 2010 interessante Anlagechancen. In anderen Ländern spiegeln die Anleihen das Länderrisiko hingegen noch nicht angemessen wider, beispielsweise in Spanien.

Entkopplungswette

2010 werden einige Regierungen und Zentralbanken ihre Geld- und Fiskalpolitik zu früh straffen. Andere werden zu spät dran sein. Diese Entkopplung bietet Anlagechancen. Falls die Fed spät reagiert, könnte sich dies als gut für amerikanische inflationsindexierte Anleihen erweisen. Und sollte die EZB vorpreschen, könnte dies die Verflachung der Zinsstrukturkurve begünstigen.

Beim Management von Staatsanleihen wird es auch auf die relativen Bewertungen ankommen. So sind beispielsweise Emerging-Market-Anleihen gestärkt aus der Krise hervorgegangen, während US-Staatsanleihen stärker unter Druck stehen. Nicht alle Länder werden am Ende Gewinner sein, und 2010 wird sich herausstellen, wo in der Vergangenheit politische Fehlentscheidungen getroffen wurden.

Währungsausblick 2010

US-Dollar

Ende 2009 ist der US-Dollar innerhalb weniger Wochen von fast 1,52 USD auf 1,42 USD je Euro gestiegen. Die wichtigsten Gründe waren die Auflösung von Shortpositionen und die gestiegene Risikoaversion nach der Herabstufung des griechischen Länderratings. Es ist davon auszugehen, dass der Dollar in den ersten Monaten dieses Jahres wieder auf 1,52 USD je Euro fällt, da die derzeitige Vorwegnahme von Zinserhöhungen übertrieben ausgefallen ist. Die Federal Reserve wird die Zinsen wahrscheinlich frühestens im 4. Quartal 2010 anheben – und den Zinserhöhungszyklus sehr langsam und vorsichtig einleiten.

Unserer Ansicht nach wird der Dollar im 1. Quartal einen Teil seiner Gewinne in den letzten Wochen des Jahres 2009 wieder abgeben. Wenn aber Anfang des 2. Quartals die US-Konjunktur stärker anzieht, dürfte die amerikanische Währung von den Wachstumsunterschieden zwischen den USA und Europa profitieren – vorausgesetzt, dass sich die Erwartungen zum privaten Verbrauch, den Unternehmensinvestitionen und zum Lagerzyklus bessern. Hinzu kommt, dass der Euro im Vergleich zu den Währungen der Euroraum-Handelspartner derzeit überbewertet ist – sowohl gemessen an der Kaufkraftparität als auch gemessen an den gewichteten Währungsindizes. Der Dollar dürfte deshalb auf etwa 1,40 USD je Euro steigen.

Yen schwächer, norwegische Krone und polnischer Zloty stärker.

Über weite Strecken Jahres waren 100 japanische Yen mehr wert als ein USD. Er profitierte davon, dass der Greenback die wichtigste Finanzierungswährung ist. 2010 dürfte die Unterstützungslinie aber durchbrochen werden. Da mehr und mehr mit einer Straffung der amerikanischen Geldpolitik gerechnet wird, wird der Yen den Dollar allmählich als beliebteste Finanzierungswährung ablösen, zumal die Deflations- und Wachstumsaussichten für Japan in diesem und im kommenden Jahr noch Raum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik lassen. Japans Export mag zwar vom Wachstum des übrigen Asiens profitieren, doch dürfte das nicht ausreichen, um einen Ausgleich für die schwache Inlandsnachfrage und den Abbau der überschüssigen Lagerbestände zu schaffen. Japan hat strukturelle Probleme, darunter eine hartnäckige Deflation und eine alternde Bevölkerung. Wir gehen davon aus, dass der Yen die 100Yen/Euro-Marke 2010 nach oben durchbricht.

Die norwegische Krone hat dagegen sehr unter der Finanzkrise gelitten, und zwar trotz der stabilen Fundamentaldaten des Landes. Die Wachstumsaussichten für 2010 sind gut: Als einzigem Industrieland ist es Norwegen gelungen, seine Arbeitslosenquote in der Rezession sehr niedrig zu halten, was den privaten Verbrauch maßgeblich stützen wird. Hinzu kommen ein Leistungsbilanzüberschuss in Höhe von 15 Prozent und ein enormer Haushaltsüberschuss von 9 Prozent des BIP. Nach unseren Bewertungsmodellen kehrt die norwegische Krone auf einen Wert von 7,80 NOK je Euro zurück.

In Osteuropa bleibt der polnische Zloty unser Favorit für das Jahr 2010. Polen hat seine Währung gut im Griff, und das Leistungsbilanzdefizit verringert sich. Der weltweite Abschwung hat das polnische Wachstum zwar schwer getroffen, doch ist die Wirtschaft nicht in die Rezession abgeglitten. Zu verdanken ist dies der Tatsache, dass Polen nicht vom Export abhängig ist. In den letzten Monaten signalisierten die Erholungsindikatoren nur Gutes, und die polnische Zentralbank wird ihren Leitzins (der zurzeit bei 3,60 Prozent liegt) 2010 anheben, um die Inflation in die Zielspanne zurückzuführen. Wir erwarten einen Anstieg des polnischen Zloty auf 3,60 PLN je Euro bis Ende 2010.

Unternehmensanleihen 2010

Wie attraktiv werden die Unternehmensanleiherenditen 2010 sein?

Mit einem Ertrag von 15 Prozent haben Unternehmensanleihen mit Investmentqualität 2009 gehalten, was sie versprochen haben. Während der Rallye seit Mitte März ist der Spread gegenüber Staatsanleihen von 5,5 Prozent auf unter 2 Prozent zurückgegangen. Die Liquiditätsprämie, die seit September 2008 in den Spreads enthalten war, ist vollständig verschwunden.

Für 2010 sind zwar nicht so hohe Erträge zu erwarten wie im letzten Jahr, doch ist mit einem weiteren Rückgang der Risikoprämie um 75 Basispunkte zu rechnen, da sich die Fundmentaldaten der Unternehmen kontinuierlich verbessern.

2010 dürfte die Rezession endgültig zu Ende gehen. Eine zu erwartende Phase mit schwachem Wachstum sollte üblicherweise sehr günstig für Papiere mit Investmentqualität sein. Tatsächlich war der Mehrertrag von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen in den letzten sechzig Jahren immer dann am größten, wenn die Wirtschaft langsam anzog, das Wachstum also etwa 2-3 Prozent betrug.

Die Frühindikatoren signalisieren einen Anstieg der Industrieproduktion, von dem die Gewinne von Unternehmen außerhalb der Finanzbranche profitieren werden. Nach einer ersten Phase mit drastischen Kostensenkungen Ende 2009 und einer Verbesserung der Kapitaldecke wird die Konjunkturerholung jetzt für steigende Umsätze, höhere Betriebsergebnisse und damit auch für Gewinnsteigerungen sorgen. Gleichzeitig bleibt die Verschuldung niedrig, während sich die Liquiditätssituation der Unternehmen erheblich gebessert hat. Alles in allem steigt die Kreditwürdigkeit von Industrieunternehmen, und die Ausfallquoten gehen auf ihren langfristigen Durchschnitt zurück.

Die Banken werden nach einem Jahr Intensivbehandlung auf die normale Krankenstation verlegt. Einige Maßnahmen (Liquiditätsprogramme und staatliche Garantien) werden dieses Jahr auslaufen, so dass die Finanzinstitute wieder auf traditionelle Finanzierungsquellen zurückgreifen müssen. Obgleich die Ausfallquoten der noch ausstehenden Kredite in der ersten Jahreshälfte ihren Höhepunkt erreicht haben dürften, erwarten wir keinen übermäßigen Anstieg der Bankgewinne. Grund dafür ist das neue Regelwerk, das bis 2012 fertiggestellt sein soll (Basel III). Die neuen Vorschriften werden die Rentabilität von Banken belasten. Denn sie fordern eine weitere Reduzierung von Kredithebeln (Deleveraging), die Verbesserung der Kapitalausstattung und strengere Liquiditätsregeln. Dennoch sind sämtliche Maßnahmen, die zu einer größeren Stabilität von Banken führen, de facto gute Nachrichten für Anleihegläubiger.

Da wir am Anfang einer gute Phase für Anleihen stehen und sich die Spreads weiter verengen dürften, übergewichtet Dexia Asset Management nach wie vor sowohl Finanz- als auch Industrieanleihen. Angesichts der sich verbessernden Fundamentaldaten sind Anleihen derzeit attraktiv bewertet. Die implizite 5-Jahres-Ausfallquote liegt bei 7 Prozent (gegenüber einem langfristigen Durchschnitt von 1,7 Prozent). In der aktuellen Rendite von 3,9 Prozent ist ein erheblicher Zinsaufschlag enthalten, den es auszunutzen gilt, insbesondere da der Spread (von derzeit 165 Basispunkten) mit 42 Prozent noch immer einen großen Teil dieser Gesamtrendite ausmacht. Wenn sich die Spreads in diesem Jahr verengen und die Zinsen leicht steigen, wovon auszugehen ist, dürfte man mit Unternehmensanleihen Erträge von 4,5 bis 5 Prozent erzielen können. Das technische Umfeld ist für Unternehmensanleihen günstiger als für Staatsanleihen. Da die Unternehmen immer noch Schulden abbauen, werden wesentlich weniger Unternehmensanleihen angeboten als Staatsanleihen. Außerdem dürfte die langfristig hohe Nachfrage für einen Rückgang der Risikoprämien sorgen.

Die Wahrscheinlichkeit, dass diese Prognosen eintreffen ist relativ hoch:

Das größte Risiko wäre eine W-förmige Rezession (Double Dip), die die Unternehmensgewinne wieder auf Talfahrt schicken würde. Dies halten wir allerdings nicht für das wahrscheinlichstes Szenario.

In den letzten 35 Jahren haben sich die Unternehmensanleihespreads in den zwölf Monaten nach einer ersten Erhöhung der US-Zinsen nicht ausgeweitet. Eine Anhebung der Zinsen erwarten wir nicht vor dem 3. Quartal 2010.

Die Neuemissionen von Finanz- und Industrieunternehmen dürften keine dauerhaften Spreadsausweitungen zur Folge haben. Das erwartete große Angebot dürfte aus Papieren mit sehr langen Laufzeiten bestehen, so dass das Nettoemissionsvolumen leicht positiv, aber niedriger als 2009 ausfällen dürfte.

Im Rahmen unserer Strategie für das Jahr 2010 nutzen wir die großen Zinsvorteile und übergewichten Unternehmensanleihen, um vom Rückgang der Risikoprämie zu profitieren. Innerhalb der Assetklasse bevorzugen wir Finanzwerte, die unter Berücksichtung der Risiken sehr attraktive Renditen bieten. Das gilt insbesondere für nachrangige Papiere, für deren Risiko man mit recht hohen Prämien entschädigt wird und die von dem neuen Regelwerk profitieren dürften. Bei Industrieanleihen geben wir konjunktursensitiven Emittenten den Vorzug, weil sie ein hohes Beta haben. Drucken