Das erste Quartal 2008 war eines der katastrophalsten der Wirtschaftsgeschichte. Anleger, deren Heimatwährung der Euro ist, mussten Einbußen von 16 Prozent an den globalen Aktienmärkten hinnehmen. US-Dollar-basierte Anleger kamen zwar nicht ungeschoren davon, verloren aber „nur“ 9 Prozent, da praktisch weltweit jede Währung gegenüber dem Dollar zulegte. Nur in Simbabwe konnte der Greenback sich noch als starke Währung behaupten.

Allerdings schienen sich die globalen Aktienmärkte bereits Ende März/Anfang April wieder zu erholen. Insbesondere der angeschlagene Finanzsektor erholte sich zusehends: Allein am 1. April schnellte der Aktienkurs um fast 6 Prozent in die Höhe. Es ist schon paradox, dass dieser Kursanstieg ausgerechnet an dem Tag stattfand, an dem UBS weitere Abschreibungen in Höhe von 19 Milliarden US-Dollar bekannt und die Deutsche Bank eine Gewinnwarnung herausgab. Angesichts der fieberhaften Eile, mit der man sich bemühte, spekulative Short-Positionen bei Bankaktien zu decken, fühlte sich wohl mancher Investor zum Narren gehalten.

Bedeutet das also, dass die Aktienmärkte das Schlimmste überstanden haben? Jein.

Die von der Fed und den amerikanischen Aufsichtsbehörden demonstrierte Entschlossenheit nach dem Bear-Stearns-Debakel wird dem Finanzsektor eine gewisse Erleichterung verschaffen. Aggressive Abschreibungen, deren Gros jetzt wohl hinter uns liegt, und die kontinuierliche Sanierung lädierter Bilanzen bilden den Rahmen, innerhalb dessen das Vertrauen auf dem Interbankenmarkt allmählich wieder zurückkehrt. Es ist durchaus möglich, dass das Schlimmste bereits überstanden ist und die Preisbewegungen der Finanzwerte künftig stärker der allgemeinen Marktentwicklung entsprechen.

Wir glauben jedoch nicht, dass damit das Ende der aktuellen Baisse erreicht ist. Außerhalb des Finanzsektors bewegen sich die Unternehmensgewinne auf dem höchsten Stand aller Zeiten. Damit sind sie bei einer konjunkturellen Abkühlung einem besonderen Risiko ausgesetzt. Insgesamt wird sich das Ertragswachstum verlangsamen und der Kostendruck steigen. Schließlich geht es mit den Inputkosten (Rohstoffpreisen) weiter aufwärts, die Lohnkosten nehmen zu und die Schuldenrefinanzierung wird immer teurer.

Daher müssen Anleger mit einer Phase von Abwärtskorrekturen der Ertragserwartungen rechnen, die wohl zwölf bis 18 Monate anhalten wird (jedenfalls in den stärker konjunkturabhängigen Segmenten des Aktienmarktes). Durch eine kräftige Erholung der US-Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte könnte dies zwar noch abgewendet werden, aber die Abkühlung der US-Konjunktur wird wohl eher U- als V-förmig verlaufen.

Nach den jüngsten Kurseinbrüchen sind Aktien recht preisgünstig. Ein geringfügiger Rückgang der Erträge um 10 bis 15 Prozent (zwischen Höchst- und Tiefststand) ist bereits eingepreist. In Anbetracht der momentan extrem hohen Gewinnspannen wäre dies nichtsdestotrotz ein vergleichsweise günstiges Ergebnis.

Unserer Einschätzung nach ist es wahrscheinlich, dass Investoren angesichts zunehmender Ertragskorrekturen vor einem erneuten Engagement am Aktienmarkt zurückschrecken werden, vor allem auch, weil das geld- und steuerpolitische Arsenal wohl weitgehend ausgereizt ist.

Für eine echte Hausse müssten die Anleger davon überzeugt sein, dass sich in absehbarer Zeit positive Korrekturen der Ertragslage abzeichnen. Das ist vor Jahreswechsel indes unwahrscheinlich. Bis dahin werden die Aktienmärkte einerseits von den niedrigen Bewertungen profitieren, aber andererseits vom Mangel an positiven Ertragsmeldungen gelähmt sein. Über die nächsten Monate ist eine volatile Seitwärtsbewegung wohl das wahrscheinlichste Szenario.