Trotz Finanzkrise bieten sich Investment-Chancen über alle Anlageformen hinweg

Wenn auch die Aktienmärkte gegenwärtig eine Baisse durchlaufen, haben wir die Talsohle im Kreditmarkt vielleicht sogar schon hinter uns. Zumindest sollte sie kurz bevorstehen. Während der letzen zwölf Monate haben wir einen ausgeprägten Bärenmarkt erlebt: Sowohl an den Aktien- als auch den Unternehmensanleihemärkten brachen die Kurse ein. In einer solchen Marktphase belasten Insolvenzen den Kreditmarkt, während Gewinnwarnungen den Aktienmarkt lähmen. Die Phase des Investmentzyklus, die direkt auf die Trendwende am Kreditmarkt folgt, ist in der Regel durch einen deutlichen Rückgang der Credit-Spreads gekennzeichnet. Unternehmen beginnen mit der Sanierung ihrer Bilanzen, beispielsweise durch Aktienemissionen. Infolge der wiederholten Abwärtskorrekturen der Ertragserwartungen bleiben die Aktienkurse allerdings unter Druck, während sich an den Kreditmärkten Erleichterung abzeichnet.

Da die Bilanzsanierungsphase des aktuellen Investmentzyklus noch eine Weile anhalten dürfte, überrascht es nicht, dass sich Marktverzerrungen derzeit vor allem auf das Fixed-Income-Segment konzentrieren.

Chancen bieten sich gerade jetzt im Bereich Fixed Income

Obwohl die Finanzmärkte derzeit von Unwägbarkeiten in einem seit den 1930er Jahren nicht mehr da gewesenen Maße beherrscht werden, preisen einzelne Segmente des Rentenmarktes ein derart gedrücktes Szenario ein, dass sich daraus interessante Chancen ergeben. Insbesondere Investoren, die bereit sich, sich langfristig zu orientieren (über ein bis zwei Jahre), bieten sich hier attraktive Investmentgelegenheiten. Grund ist das Zusammentreffen von Risikoprämien in beispielloser Höhe mit dem Beginn einer Bilanzsanierungsphase und der Überzeugung, dass konzertierte finanzpolitische Maßnahmen eine Depression der Weltwirtschaft abwenden können. Wie bewerten Unternehmensanleihen (sowohl Investment-Grade-Papiere als auch Papiere ohne Investment-Grade-Status), Staatsanleihe-Spreads im Euroraum und japanische inflationsindexierte Anleihen als die attraktivsten Segmente des Rentenmarktes.

Auf Basis der aktuellen Marktkurse, unseren Annahmen hinsichtlich der Ausfälle im Investment-Grade-Segment (Ausfallverlustquote von 1,5%), im High-Yield-Segment (Ausfallverlustquote von 6,75 % auf den Nennwert) und der erwarteten Ertragsrückgänge haben wir die voraussichtlichen Renditen und Volatilitäten für gegenwärtige Anlagechancen aufgrund der bestehenden Verwerfungen kalkuliert. Die nachstehende Tabelle enthält einen Vergleich der sich ergebenden Investmentchancen auf risikoadjustierter Basis. Ferner sind die voraussichtlichen Renditen in einem Umfeld sinkender Risikoaversion dargestellt, das wir über einen Zeithorizont von einem Jahr für wahrscheinlich halten. Dies setzt voraus, dass wir binnen zwölf Monaten die Talsohle bei Risikoappetit und globalem Konjunkturzyklus erreicht haben werden. Die Renditen basieren daher nicht nur auf den Halteerträgen aus Anleihepositionen, sondern auch auf einem bescheidenen Kapitalzuwachs durch den über die nächsten zwölf Monate erwarteten Rückgang von Risiko- und Liquiditätsaufschlägen.

Sind Aktien nicht mehr interessant?

Auch wenn die Verwerfungen am Aktienmarkt nach unserem Dafürhalten nicht so ausgeprägt sind wie in den vorgenannten Unternehmensanleihesegmenten, sollten sich auch hier in den nächsten 12 bis 24 Monaten Gelegenheiten für attraktive Investments bieten. Chancen mit gutem Wertpotenzial wird es insbesondere bei Unternehmen mit hohen Dividendenausschüttungen, an dynamischen Schwellenländermärkten und in einigen wenigen defensiven Sektoren geben. Large Caps mit gesunden Bilanzen und einer starken Position in ihrem Sektor sind ideal positioniert, um von dem gegenwärtigen Umfeld zu profitieren.

Nach unserer Einschätzung werden die Aktienmärkte noch in diesem Quartal ihren tiefsten Stand erreichen (sofern sie die Talsohle noch nicht bereits hinter sich haben). 2009 sollte dann von deutlichen Seitwärtsbewegungen innerhalb einer breiten Trading-Range geprägt sein. Bis das Erreichen der Talsohle bei den Unternehmenserträgen eine nachhaltigere Rally auslöst, müssen wir uns also in Geduld üben. Während dieser Wartezeit dürften Dividenden eine attraktive Ertragsquelle darstellen – sofern sie nicht radikal beschnitten werden. Unseren Schätzungen zufolge werden die Dividenden in 2009 weltweit um 20% bis 25 % sinken. Nach unserem Dafürhalten wird es für Unternehmen in diesem Zyklus einfacher sein, ihre Dividenden zu kürzen, ohne dafür auf dem Aktienmarkt abgestraft zu werden. Die Investoren haben Verständnis dafür, dass bei einer Kreditklemme die Liquidität im Unternehmen gehalten werden muss.

Im nächsten Jahr sollten Investoren sich dann wieder den Aktienmärkten der Schwellenländer zuwenden und diese den Aktienmärkten der Industrieländer vorziehen. Das liegt unserer Ansicht nach nicht nur an den höheren Risikoprämien, sondern auch an der grundsätzlichen Präferenz für die Emerging Markets. Mittelfristig geben wir eindeutig Asien den Vorzug. Hier machen sich nicht nur die niedrigeren Rohstoffpreise bemerkbar, sondern auch der Spielraum, über den die Regierungen bei der aktiven Umsetzung von geld- und finanzpolitischen Maßnahmen verfügen. Vorsicht ist angebracht bei rohstoffabhängigen Ländern (in Lateinamerika und der GUS) sowie Ländern, die ein Zwillingsdefizit fahren (mehrere osteuropäische Länder). Wie bereits erwähnt, liegt dies vor allem an der Umstellung auf die neuen Realitäten.

Sektoren, bei denen künftig mit Outperformance zu rechnen ist, sind Versorger, Telcos sowie möglicherweise die Pharmaindustrie, sofern die aufsichtsrechtliche Situation sich nach dem Wahlsieg der Demokraten nicht zum Negativen verändert. Die Risikoaufschläge im Sektor Gesundheitswesen scheinen diese Möglichkeit allerdings schon einzupreisen. Sektoren, die es zu vermeiden gilt, sind diejenigen, die vor allem von diskretionären Konsumausgaben abhängen, wie Wohnimmobilien und dauerhafte Konsumgüter, bzw. vom Capex-Zyklus. Viele im Produktionsprozess vorgelagerte Unternehmen sind auch nicht gerade ideal positioniert. Und schließlich sollten Investoren in allen Sektoren Large Caps mit starken Marken, soliden Bilanzen und niedrigem operativem Hebel im Auge behalten, die sich zudem im Infrastrukturbereich auf den Emerging Markets engagieren.

Fazit

Die Schlussfolgerung, dass derzeit stärkere Verwerfungen an den Anleihe- als an den Aktienmärkten bestehen, entspricht dem, was gemeinhin als „Investment Clock“, d. h. Sektorrotation, bezeichnet wird. Wir befinden uns derzeit in einer Übergangsphase vom Abschwung (bei dem sowohl Aktien- als auch Anleihekurse fallen) zu einer Periode der Bilanzsanierung (in der Unternehmensanleihen besser als Aktien abschneiden). In dieser Zyklusphase sind Verwerfungen wegen des drastischen Schuldenabbaus weitaus markanter. Die Finanzwerte führen in diesem Übergang das Feld an. Die Erholungsphase (in der sowohl Aktien als auch Unternehmensanleihen überdurchschnittlich abschneiden) könnte bereits in der zweiten Jahreshälfte 2009 beginnen, d. h. ein paar Monate, bevor die Unternehmenserträge die Talsohle erreichen.

Wir haben zunächst die folgenden Investmentchancen identifiziert:

Hochzinsanleihen, Investment-Grade-Papiere und inflationsindexierte Anleihen. Erst wenn bei diesen Anlageformen eine nachhaltige Erholung eintritt, kann es auch bei Aktien zum Aufschwung kommen. Die auf den Aktienmärkten eingepreisten drastischen Ertragsrückgange könnten durchaus zur Realität werden. Daher kann man hier nicht von extremen Verwerfungen sprechen. Aber auch hier gibt es ein Wertpotenzial. Bei Aktien sollten sich die attraktivsten Chancen allmählich an den Emerging Markets (vor allem Asien), aber auch in Japan und – in geringerem Maße – in Europa abzeichnen. Hohe Kapitalisierung, starke Bilanzen, bekannte Marken und tragfähige Geschäftsmodelle, die von der Binnennachfrage auf den Schwellenländermärkten profitieren, machen Unternehmen zu einer interessanten Value Proposition. Das gilt auch für Unternehmen, die Dividenden zahlen. Auf Sektorenebene finden sich die besten risikoadjustierten Renditen in den Bereichen Verbrauchsgüter, Gesundheit und Versorger.

Drucken